文丨詹詹编辑丨杜海
来源丨新商悟
（本文约为2100字）
2026年6月17日，巴奴国际第三次向港交所递交上市申请，保荐人依旧为中金公司与招银国际。此前，已分别在2025年6月16日、2025年12月17日两次递表，均因招股书六个月有效期届满自动失效，均在失效当日无缝重启申报，上市诉求十分迫切。
核心动因，来自对赌协议的硬性压力。此前融资阶段，与投资方约定的对赌条款为：若2029年12月1日前未完成合资格上市，投资方有权要求公司按8%的年利率回购股权。受此约束，2023年至2026年4月底，公司赎回负债持续维持高位，分别为3.27亿元、3.01亿元、3.2亿元、3.26亿元。
尽管距离对赌到期尚有三年多时间，但三次递表均未进入聆讯阶段，上市时间窗口持续收窄，对赌压力持续倒逼公司高频冲关IPO。
正经社分析师注意到，证监会2025年8月下发的九大书面补充问询，直指上市进程的核心卡点，是为股权架构、数据安全、分红合理性、用工合规等核心问题，但历经三次递表，巴奴国际始终未对此作出正面、完整的回应，也为第三次IPO冲关埋下极大不确定性。
公司分红与募资、合规的矛盾争议方面，2025年1月，也就是第二次递表前5个月，巴奴国际突击宣派7000万元股息。实控人杜中兵夫妇持股83.38%，单人及合计分得分红超5800万元，而这笔分红占2024年1.23亿元净利润的比例高达56.9%。
与大额实控人分红形成反差的是，用工合规存在明显瑕疵。2023年至2025年，累计欠缴社保及住房公积金约270万元，公司将原因归结为员工规模大、人员流动率高及部分员工自愿不缴纳。
一边高比例分红让利实控人、一边存在持续合规欠缴，叠加2024年60.08%的高资产负债率，公司“突击分红+负债扩店+上市募资”的逻辑自洽性，自然遭到监管质疑，证监会专门要求其说明上市融资的必要性。
业绩方面，从公开财务数据来看，近年来，巴奴国际营收与利润增长十分亮眼。2023年至2025年，营收从21.12亿元增长至28.46亿元，净利润从1.02亿元大幅攀升至2.06亿元。其中，2025年净利润同比增长67.5%，经调整利润达3.17亿元，同比增幅高达88.7%，盈利增速表现突出。
但深入拆解增长结构，可发现增长质量存在明显短板，业绩含金量不足：增长模式高度依赖门店扩张，至今未培育出第二增长曲线，2025年门店运营相关服务收入达28.04亿元，占总营收的98.5%——为冲业绩，近两年开启激进扩张模式，两年内新开115家门店，远超过去20年83家的累计开店总量。
大规模新店扩张之下，单店经营压力持续凸显。数据显示，2024年，同店销售额同比下滑9.9%；2025年，小幅转正至4.8%，但修复力度较弱；门店日均销售额波动下行，从2023年的59766元降至2024年的52667元，2025年回升至54278元，仍未恢复至2023年水平，存量经营效率未见实质性改善。
其中，客单价连续三年下滑，是巴奴国际基本面最核心的隐患。2023-2025年，人均消费从150元降至142元，再跌至139元；一线城市客单价下滑尤为明显，从179元降至159元。
对此，巴奴国际解释称，2024年3月起主动调整产品组合与定价，通过亲民化策略拓宽客群、顺应市场趋势。但这套“降价换客流”的打法，正在持续稀释赖以立足的高端产品主义差异化壁垒。客单价139元，较海底捞97.7元高出42%，但净利润率仅7.2%。原材料、员工、租金三大刚性成本合计占比超70%，高端火锅既定的食材标准、门店规格、服务密度无法轻易缩减，形成了“客单价下行、成本刚性难降”的行业结构性难题。
同样深层的经营隐患，体现在人员结构失衡，产品主义根基不稳。巴奴国际长期以“产品主义”为品牌核心，主打“服务不是特色，毛肚和菌汤才是”的差异化定位，而高品质产品落地高度依赖稳定的一线团队。但截至2025年末，12732名员工中，全职正式员工仅2106人，占比仅16.5%；劳务外包与兼职人员合计83.5%，成为用工主体。且全职员工占比持续走低，从首版招股书18%、二版17.8%，降至最新的16.5%，人员稳定性持续弱化，直接冲击品牌核心的产品品质管控。
正经社分析师认为，综合来看，巴奴国际第三次IPO冲关的最终胜算，完全取决于三大核心问题能否有效解决，这也是其上市成败的关键：
第一，合规问询能否彻底落地整改。
证监会“九连问”覆盖股权、合规、分红、数据等核心维度，是本次上市最大阻碍。在港股消费类IPO审核持续趋严的背景下，若始终无法给出完整答复、整改现有合规瑕疵，上市进程将持续受阻。
第二，高端品牌定位能否有效守住。连续降价导致客单价下滑，叠加目前二线及以下城市门店占比已达80%，巴奴国际高端火锅与大众火锅的边界持续模糊。一旦产品主义、高端品质的核心标签彻底稀释，将丧失品质火锅赛道的差异化竞争力，现有3.6%的市场份额也将面临流失风险。
第三，扩张节奏与现金流能否平衡匹配。规划2026-2028年新开177家门店，单店投入最高500万元，仅开店成本就需8.85亿元。但造血能力持续下滑，经营活动现金流净额从2024年4.95亿元降至2025年3.93亿元。内生现金流无法支撑激进扩张，高度依赖上市募资填补缺口，现金流与扩张的结构性矛盾，决定了其募资的合理性与上市后的经营稳定性。
归根结底，巴奴国际第三次IPO闯关，并非简单的流程冲刺，而是一场解决合规瑕疵、修复经营质量、平衡扩张风险的时间争夺战，三大核心问题的落地结果，直接决定其本次上市最终胜算。【《新商悟》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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