一、A股1元退市规则迭代：制度补丁演变为市场顽疾
A股市场化退市改革始于2012年，监管彼时首次增设“面值退市”规则。由于股票面值会随着分红送股大大低于1元，还有如紫金矿业的面值救市0.1元，规则逻辑闭环、适配市场实情，有效遏制劣质上市公司恶意保壳乱象。2020年12月31日，沪深交易所对退市规则进行关键修订，将沿用八年的客观变化的“面值退市”变更为主观一刀切的“1元退市”，对外宣称是补齐制度漏洞、适配面值差异化场景。
但此次看似接轨国际、专业化迭代的规则调整，非但没有完善退市生态，反而制造了结构性、根本性的制度冲突，演变为扭曲市场优胜劣汰机制、收割中小投资者的制度陷阱。在方星海们主导推行下，该非ST一元退市规则假借市场化、专业化改革名义，妄称与国际接轨，公然偏离资本市场公开、公平、公正的三公原则，制造出合规优质企业被动退市、巨亏造假企业滞留市场的畸形格局，持续透支A股法治公信力与市场信心。
二、2024年非ST一元退市批量爆发：优质老股沦为规则牺牲品
2024年A股出现资本市场史上罕见的异常现象：一批无财务造假、无重大违法、无持续经营亏损、未被实施ST风险警示的合规上市公司，仅因二级市场连续20个交易日股价低于1元，被强制“闪电退市”。此类企业均为上市超14年的老牌实体企业，长期坚持分红回馈投资者、合规经营深耕主业，是A股市场稀缺的稳健经营主体，最终却沦为畸形制度的直接牺牲品。
综合2024年正源股份、中银绒业、鹏都农牧、广汇汽车、海印股份五家退市企业来看，其共性特征极为清晰：退市前无预警，全部为长期合规经营、主动响应监管分红政策的老牌上市公司，无披露的重大经营与合规瑕疵，完全不满足ST法定强制退市实质条件。五家企业的退市，并非自身经营失败所致，而是规则设计失衡、监管机械执法、人为凑数“运动式造成的制度性错案、凑数式非法退市，严重违背资本市场法治精神。
三、核心制度悖论：鼓励分红的政策，沦为惩罚投资者的工具
本次大规模无辜退市乱象的核心根源，在于A股退市制度与分红政策存在无法调和的结构性矛盾，形成“监管鼓励、规则惩罚”的悖论式治理困境，制度设计的单向不对称性暴露无遗。
长期以来，监管层持续倡导、考核倒逼上市公司实施现金分红、送转股本，将持续分红、股东回馈作为企业规范治理的重要评价标准。老牌上市公司多年来持续开展送转、转增股本，是严格落实监管导向、积极回报投资者的合规正向行为。
但分红送股的市场规律必然是扩大股本、摊薄每股价格，历经数十年多轮除权除息，老牌合规企业股价会自然被动下行。反观境外成熟市场，普遍配套双向股本调节机制，而A股仅允许企业拆股压价、禁止缩股抬价，形成单向制度枷锁。众多大盘蓝筹企业因长期积极分红导致股价稀释走低，最终接近触及1元退市红线，有的因为临时退市短信轰炸导致磁吸效应，正向合规行为反而沦为退市依据。
简言之，越是积极响应监管分红号召、善待投资者的老牌上市公司，越容易因长期除权稀释触发1元退市规则。监管体系一边表彰分红合规企业，一边用绝对价格退市规则对其予以清退，奖励行为异化为退市罪责，构成资本市场最荒诞、最不合理的制度悖论。
四、中外退市制度天壤之别：A股严苛内卷、美股包容纠错
所谓1元退市制度“接轨国际、市场化改革”的表述，完全是选择性借鉴、片面曲解境外成熟规则，是典型的伪市场化改革，仅借鉴形式、规避内核，人为制造制度不公。
美股同样存在1美元退市标准，但具备完善的容错、缓冲、逆周期保护机制，其制度逻辑以保护市场稳定、区分企业优劣、规避系统性错杀为核心。其一，美股无我国A股的ST分层预警枷锁，不通过人为标签制造监管双标与套利空间；其二，美股低价退市考核周期长达180个交易日(相当于自然年的1年），给予企业充足估值修复与自救时间；其三，金融危机、流动性枯竭等系统性风险来袭时，监管可直接暂停低价退市规则，杜绝无辜企业被市场流动性错杀。整套机制严管劣币、宽容良币，契合资本市场优胜劣汰本质。
反观A股，规则设计呈现极致双标与严苛内卷。对于无违法、无造假、无巨亏的非ST合规企业，仅20个交易日股价低于1元便直接启动闪电退市，零缓冲、零容错、零自救空间。与之形成鲜明对比的是，大批连续巨亏、财务造假、内控崩坏、屡罚不改的ST、*ST问题企业，长期滞留市场，通过账务调节、临时扭亏、债务腾挪反复保壳、摘帽套利，常年收割投资者却难以出清。
最终形成良币加速出清、劣币顽固滞留的荒诞格局：踏实经营、持续分红的合规老股被凑数式退市，造假亏损、风险极高的问题企业持续占用上市资源，彻底颠覆资本市场资源优化配置的核心功能，同时违背法治办案“不枉不纵”的基本准则。
五、规则陷阱的本质：金融贪腐团伙精准收割普通投资者
2020年以来的1元退市畸形执行范式，绝非简单规则疏漏，而是方星海等金融贪腐团伙、伪改革势力刻意打造的针对我国广大股民的金融收割工具。该团伙长期假借市场化、专业化、国际化改革名义，歪曲成熟市场制度逻辑，炮制不对称、双标化的退市规则，精准针对无辜老股、普通散户实施制度性收割，严重破坏资本市场法治根基与市场秩序。
从投资者结构来看，买入中银绒业、海印股份等非ST低价合规个股的主体，大多是不满足50万资产门槛、无两年交易经验的普通中小散户。该群体从未签署完整的高风险退市告知协议，不具备专业风险识别能力，是资本市场最弱势、最需要制度保护的群体。而且本来在主板拥有配售新股资格的市值，非ST退市后连配售新股的资格也闪电丧失，机会成本巨大。
最高人民检察院近期召开全国检察机关深化扫黑除恶专项斗争动员部署会，严格落实党中央、国务院专项工作部署，明确要求以法治思维、法治方式整治各类乱象，坚守“是黑恶一个不漏、不是黑恶一个不凑”的刚性原则，严禁人为拔高、刻意凑数、随意定性，确保每一起案件经得起法律、历史和人民的检验。这一法治底线，完全适用于资本市场监管执法与退市处置工作。2024年五家非ST优质上市公司的闪电退市，正是典型的执法凑数、违规定性、制度错杀：无事实依据、无法定要件、无合规支撑，单纯依靠机械套用违背ST退市制度上位法的主观1元标准凑数退市指标，属于不折不扣的非法退市、资本市场冤假错案。此类人为制造的制度不公，彻底击穿三公原则底线，重创市场投资信心，本质是金融领域黑恶势力借助监管权力，实施的系统性利益输送与群众性韭菜收割行为。
六、纠偏整改与权益赔偿：当下合理的市场出路
对照最高检“不凑数、不拔高、精准依法办案”的法治准则，2024年五家非ST企业凑数式退市错案、1元退市与分红政策的结构性矛盾，已经构成系统性市场乱象，严重侵害数万投资者合法权益、违背法治公平，必须坚决纠偏、彻底整改、严肃追责、足额赔付。
第一，立即暂停非ST企业1元绝对价格闪电退市的机械执行，将1元退市严格限于ST公司范畴。对标境外成熟市场容错机制，延长低价股考核周期，增设系统性流动性风险豁免条款，彻底杜绝合规无过错企业被制度错杀。摒弃单一价格一刀切退市指标，构建市值、流动性、经营质量、合规评级、持续盈利能力相结合的多维退市体系，从根源化解鼓励高分红政策与1元退市规则的核心矛盾。
第二，彻底扭转劣币驱逐良币的市场乱象。严格落实退市法治化、精准化原则，对连续巨亏、财务造假、内控失效、屡罚不改的ST、*ST劣质企业坚决出清、快速退市，杜绝保壳套利、账务粉饰、反复割韭菜的顽疾，还原资本市场优胜劣汰、价值发现的本源功能。
第三，对标最高检扫黑除恶、公正办案法治精神，全面复盘2020年伪市场化退市改革，严肃追责方星海等人主导的畸形制度设计与凑数式执法乱象，彻查资本市场监管领域权力寻租、利益输送、选择性执法等黑恶问题，坚决清理金融领域害群之马，杜绝资本市场冤假错案常态化。
第四，依法全面纠正2024年五家非ST企业凑数式非法退市错案，对所有无辜受损中小投资者启动全额、足额、兜底式赔偿机制。本次大规模退市亏损，并非企业经营风险、投资者交易失误导致，完全是监管制度畸形、执法随意凑数、权力滥用造成的人为损失。监管部门应当正视错案、主动纠错、全额赔付，依法挽回普通投资者的合法财产损失，守住资本市场法治底线与公平正义。
资本市场的立身之本是法治公正、监管为民、敬畏市场、敬畏投资者。唯有严格对标最高检法治准则，坚决废止双标畸形的1元闪电退市规则、彻底纠正凑数式非法退市错案、严厉整治金融领域黑恶贪腐势力、全额赔付无辜受损投资者，才能彻底终结A股“良币蒙冤退市、劣币逍遥套利”的荒诞格局，重塑资本市场公信力，让A股真正回归服务实体经济、保护中小投资者的初心本源，美国股市又迭创几百年的新高，希望我国股市6125ing格局尽快王者归来。
益智 浙江大学公共政策研究院研究员
浙江财经大学金融学教授、博士生导师
2026年8月4日