荀玉根、吴信坤、余培仪（荀玉根系国信证券首席经济学家、经济研究所所长，中国首席经济学家论坛理事）

核心结论：①36个样本数据显示，高景气行业股价顶部领先ROE顶部约10个月。②股价顶部呈现左高右低的M型，次高点相较最高点滞后约6个月、股价约为9折。③股价顶部信号是对基本面利好钝化，需警惕业绩数据继续正面、但股价超额收益收敛的情景。

近期以科创50为代表的硬科技类公司股价波动大，投资者对硬科技行情未来的走势分歧较大，看股价走势及基金配置比例的投资者担忧多，看景气度的投资者信心足。如何分析股价走势和景气度？本文筛选了2009年以来34个细分行业、36个高景气样本，梳理股价高点与景气高点的关系，通过三张图集中体现。

1.股价顶部领先ROE顶部约10个月

为了系统性梳理高景气行业股价和基本面之间的关系，本文以申万二级行业为样本，筛选了2009年以来总计34个细分行业、对应36个高景气样本（筛选标准和行业汇总详见本文结尾）。由于营收或利润增速等往往容易受到上期基数影响、指标波动较大，因此采取ROE（TTM）作为基本面的刻画指标。

分析36个高景气样本可见，股价高点领先ROE高点的均值为9.6个月，落在8-10个月的样本量最大。这意味着，当高景气行业在景气度上升、股价上涨阶段，股价会提前反映未来一段时间景气度的上升惯性。高景气行业股价顶领先ROE顶的时间分布见下图，并随后附了代表性的9个行业相关图。

图2：重点行业股价顶和基本面顶对比回顾

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

2. 股价高点呈现左高右低的M型

如前文所述，高景气行业的股价出现高点时，景气度仍在上升中，因此股价第一次下跌后，往往会有二次冲高。本文统计的36个高景气样本，股价高点呈现明显的左高右低的M型，时间上看最高点至次高点的平均时长为6个月，空间上看次高点/最高点的中位数是87.3%、均值是90.2%，其中31个样本的次高点相对最高点位置大于80%。将36个样本股价高点走势拟合为一条走势图，见下图，并随后附了代表性的9个行业相关图。

由于高景气行业，股价左侧最高点出现时基本面指标仍然靓丽，往往很难预判股价拐点，因此，右侧次高点的实际操作意义更大，而且次高点与最高点相比接近，如果投资布局早，次高点兑现的盈利仍然丰厚。

图4：重点行业股价顶部形态回顾

资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

3.股价顶部的信号：业绩利好带来的超额收益下降

如前文所述，高景气行业的股价顶先于基本面顶出现，那么该如何在景气向上周期中识别股价顶部？如果股价对基本面利好数据钝化时需警惕。

根据36个高景气样本，将股价分为三个阶段：主升阶段（股价上涨初期到顶部*0.8）、顶部阶段（股价高点*0.8-最高点区间）、次高点阶段，比较三个阶段里上市公司发布正面业绩公告后20个交易日，股价相对万得全A的超额收益。

数据显示，主升阶段的超额收益中位数为1.9%，顶部阶段降至0.9%，次高点阶段进一步降至0.7%，正超额收益个股的占比也依次下降，详见下图。

投资的启示是：如果最新的财报季，业绩数据继续正面，但高景气行业的股价超额收益相比之前下降，需警惕可能进入股价高点区域。

说明：本文高景气样本的选取标准

包括盈利周期和市场表现两个维度。盈利周期维度，要求样本高景气4个季度以上，并在连续季度确认窗中同时满足净利润TTM为正、有至少三个季度净利润同比增速高于30%、ROE整体修复且改善幅度高于2个百分点。这样保证样本具有持续的盈利改善。

市场表现维度，要求样本在高景气周期内滚动12个月收益需进入全部申万二级行业前20%。这样确保样本已经成为资金关注的主线，减少只有报表改善但缺乏行情映射的样本。

最终本文筛选出的高景气样本如下表所示，2009年以来总计34个细分行业，既包括消费电子、通信设备、半导体、光伏设备和电池等科技制造，也包括白酒、白色家电、钢铁、有色、化工等消费和周期行业，其中2个行业经历了2个景气周期，因此对应高景气周期样本为36个。

风险提示：历史表现不一定代表未来。